寿仙谷研究报告渠道拓展促进业绩增长,打造
（报告出品方：信达证券）
一、公司分析：
1、公司概况
寿仙谷药号始创于年，是一家百年传承的中华老字号企业，也是国家高新技术企业。公司始终坚持“创新现代生物科技，培育道地珍稀药材，博采国医国药精华，服务民众健康长寿”的经营宗旨，围绕灵芝及铁皮石斛等名贵中药饮片加工及保健食品的核心主业，以稳健高效推进高质量发展为总目标，持续贯彻实施“科技立企，市场兴企，管理强企”的发展战略和“三强三高二比拼”效能建设再深化行动。公司是国家级非物质文化遗产代表性项目保护单位和全国农业重点龙头企业，致力于弘扬和发展中华医药事业，努力打造有机国药第一品牌、世界灵芝领导品牌。
公司主营第三代去壁灵芝孢子粉系列、铁皮石斛系列和西红花系列产品。灵芝孢子粉类产品细分为灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒和破壁灵芝孢子粉片。铁皮石斛类产品细分为铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏。
公司构建了“一链二体三全”卓越绩效管理体系、“产品质量三化同行”、“企业管理三化融合”、“产业发展三化共促”的“道生万物”质量管理新模式，确保产品质量的“安全、高效、稳定、可控”。据年报，报告期内公司新申报项目11项，成功获批8项，其中国家级项目2项、省级项目6项；公司获评浙江省“专精特新”小巨人企业、金华市十大创新型领军企业、第七批农业产业化全国农业重点龙头企业，获得年浙江省人民政府质量奖；公司科研平台首获国家CNAS实验室认证，省级博士后工作站被评定为优秀博士后工作站。产品方面，寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉系列产品获评年浙江省优秀工业产品和浙江农业博览会金奖，成为杭州亚运会官方指定灵芝产品，铁皮枫斗颗粒入选第二届浙江特色伴手礼产品。
截至年5月30日，公司总股本为1.亿股。截至年一季度，控股股东为浙江寿仙谷投资管理有限公司，实际控制人为李明焱家族（父亲李明焱、母亲朱惠照、儿子李振皓、儿子李振宇），合计持有公司38.77%的股份。其中，李明焱和朱惠照两位股东是通过浙江寿仙谷投资管理有限公司对公司进行间接控股，持有公司28.6%股权。
2、财务分析：开发营销新渠道，推动业绩稳健增长
公司自年上市以来，营业收入和净利润每年保持正增长，年，公司业绩增长迅速，实现营收7.67亿元（+20.61%），归母净利润2.01亿元（+32.37%），系公司坚持“名医、名药、名店”发展模式，积极培育新市场，试水全国市场代理商制度，运行寿仙云等小程序力求开创云端销售新天地，统筹上海、江苏一体化，取得了良好的成效。Q1公司实现营收2.04亿元（+16.99%），归母净利润0.59亿元（+43.07%），保持稳健增长。
-Q1期间，公司整体销售毛利率保持稳定，因为公司主营产品的终端零售价格体系由公司自主决定，且未进行大幅调整，此外公司的生产原料主要为灵芝孢子粉（原料）、鲜铁皮石斛、铁皮石斛干品等中药材，主要来源于基地自产和对外采购，公司具备全产业链经营优势，在维持毛利率稳定方面具备优势。公司实行以经销为主、直销为辅的销售模式，经销模式下销售费用率较高；公司加大研发投入，主要用于持续改良技术工艺、选育新菌种、开发新品种和改进生产设备；年度财务费用变动原因主要系公司购买定期存款，利息收入增加所致。总体来说，公司四项费用的变化较为稳定。
从产品收入结构来看，公司主要产品销售占比较为稳定，年主营业务收入可分三大板块：1）灵芝孢子粉类产品：年实现营收5.36亿元（+15.43%），占主营业务收入的比重为70.51%；2）铁皮石斛类产品：年实现营收1.23亿元（+17.33%）；3）其他产品：实现收入1.01亿元（+25.85%），品类规格较多，单品销售额占比较低。
从分产品毛利来看，灵芝孢子粉类产品作为公司核心产品，对公司毛利贡献度最大，占主营业务毛利的比重一直保持在70%以上，毛利率稳中稍降，从年的88.79%略降为年的88.17%；铁皮石斛类产品毛利占主营业务毛利的比重维持在13%以上，毛利率稳中有升，从年的75.97%提高到年的77.54%；其他主营业务毛利率也有一定的上升，从年的72.93%提高到年的75.15%。
年至Q1，公司资产负债率呈波动上升趋势，Q1公司总资产为20.33亿元，资产负债率为17.15%，整体负债压力不高。公司经营性现金流保持稳健增长态势，现金流较为充足，年经营活动净现金流量达到了2.97亿元（+15.74%）。
近年来公司逐渐加强销售建设，立足浙江走向全国，发展省外代理和电商营销。目前公司收入主要来自于浙江地区，年产品销售共7.67亿元，其中省内收入占比达到62.85%。公司支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，年计划新增20家城市代理商，做好价格建设管理和代理商扶持、拓展工作。-年，公司互联网渠道销售额从万元增长到1.85亿元，占比从15.61%提升到24.17%，已成为传统销售渠道的重要补充，公司互联网销售主要通过天猫、京东等官方旗舰店。公司产品具有规格较少、价格透明、便于运输、不易损坏变质等特点，公司逐步加大营销宣传力度，“寿仙谷”品牌知名度和影响力不断扩大，产品功效及质量逐渐获得消费者的认可。（报告来源：未来智库）
3、破壁灵芝孢子粉：全产业链把控、核心技术优势明显
公司具备全产业链优势。优良品种是道地药材的关键，目前公司已建立中药材种植基地，充分利用连锁经营、现代物流和互联网技术建立了销售渠道，增强了对渠道的控制力。
亩有机国药种植基地，四重有机认证。浙江武义县位于浙江中部，海拔千米以上，山峰有座，森林覆盖率72%以上，75%地面水达到Ⅱ类水质标准，属亚热带季风气候，自古以来是中药材天然宝库，水土气候十分适宜铁皮石斛、灵芝生长，有利于发展名贵中药材产业。公司在此设立有机国药基地，其中现代化灵芝种植大棚保障了道地药材的品质，而仿野生的有机栽培模式通过模仿铁皮石斛自然生长环境，设置各项适宜环境参数，智能操控铁皮石斛生长所需的光照、空气、水分及温湿度确保药材的道地和高效。目前，基地已通过中国和欧盟有机认证，国家中药材GMP认证，是环保部认定的国家有机食品生产基地和中国中药协会灵芝/铁皮石斛道地药材保护与规范化种植示范基地。
公司具有优良育种和种植栽培优势。公司建有珍稀中药材种质资源库，收集铁皮石斛、灵芝、西红花等珍稀中药材种质资源，掌握了配套的标准化组培快繁技术体系，建立了一套完善的中药材优良新品种繁育技术平台，为濒危名贵中药材优良品种选育、快繁及标准化、产业化生产开创了可持续开发利用的新模式。目前公司已建立重点品种表型库、基因库、化学物质代谢库三大数据库；寿仙谷灵芝、铁皮石斛实现第6次“航天育种”，“仙芝3号”和“寿菊1号”通过省品种审定委员会认定，灵芝新品种“仙芝2号”首次获国家品种权保护证书。
据《灵芝孢子粉破壁技术及灵芝类保健食品开发研究进展》，灵芝所含功效活性成分十分丰富，主要包括多糖类、三萜类、核苷酸、甾醇、生物碱、脂肪酸等。灵芝多糖和三萜类含量是灵芝类作为中药饮片或保健食品的主要功效评价指标，灵芝孢子是灵芝子实体的有性生殖细胞，主要有效成分含量高出灵芝75倍，具有抑制肿瘤、提升免疫力、抗氧化、保肝护肝和调节血糖等药理作用，但其细胞壁主要由坚硬的几丁质构成，人的消化系统不易分解，因此有必要对灵芝孢子粉进行破壁处理。目前，国内外的破壁技术工艺多种多样，若按破壁原理来分，分为机械法、物理法、化学法、生物法、组合法等。研究表明，灵芝孢子粉多糖得率因提取方法的不同而有差异，破壁后灵芝孢子粉多糖组成完全相同，但含量是破壁前的1.7倍，此外破壁处理能明显提高灵芝孢子粉总三萜含量。
寿仙谷拥有国内顶级专家组成的院士专家工作站，以两院院士及其团队为核心，联合进行科学技术研究的一体化高层级科技创新平台。公司采用独创的“四低一高”超音速低温气流破壁技术，通过物料的自身碰撞实现破壁，不仅提高了破壁率，也避免了重金属污染和物料氧化，显著提高了产品的安全性。此外，在破壁的基础上，公司发明了孢子粉去壁技术（去璧专利获得国际发明展金奖），将破壁后残留的壁壳与有效成分分离，极大地提高了灵芝多糖和灵芝三萜等有效成分的含量。公司仙芝2号破壁灵芝孢子粉颗粒每g含有总三萜5.94g和粗多糖15.4g，与普通灵芝孢子粉相比，分别提升6/10倍以上，适合免疫力低下和放化疗人群。
据《灵芝孢子粉破壁技术、质量分析与深加工相关研究进展》，年中国破壁灵芝孢子粉年产量居世界首位，除国内销售，还出口到日本、韩国和欧美一些国家，产品疗效受到国内国际认可。灵芝孢子破壁后提取活性成分是重要的深加工研究开发方向。市场上主要深加工产品以灵芝孢子油为主，显示出很强的抗肿瘤、提高免疫力和保肝护肝等药理学作用，在对肿瘤临床辅助治疗的过程中，也具有很好的效果。药理学研究表明，灵芝孢子粉的水提物和醇提物均可以抑制肿瘤细胞活性，可以开发预防和治疗结直肠癌的药物。灵芝孢子粉提取物在预防和治疗肿瘤方面，具有很大的科研价值和应用前景。年寿仙谷药业“寿仙谷牌灵芝孢子油软胶囊”获得国药监局发放的国产保健食品注册证书。
公司主要灵芝孢子粉产品分为灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片。公司主要以粉剂为基础，同时发展颗粒剂、胶囊剂（弥补粉剂口感不足）和片剂，以满足多样化消费需求。公司以饮片为基础，同时发展保健食品，将消费人群从患者拓展到亚健康人群和高消费人群。从收入结构来看，近年来公司破壁灵芝孢子粉产品收入占比逐年提高。
我们看好公司产品的性价比优势（见第三章竞品分析部分），预计未来公司将在省外市场和线上电商的竞争中具备优势，市占率或将居于行业前列。我国灵芝孢子粉市场规模测算如下：
1）预测依据：据国家统计局数据，年浙江省GDP占比全国比例为6.30%，年占比为6.49%，年浙江省居民消费水平高出全国47.38%；第7次人口普查数据显示浙江省人口占全国总人口比例为4.%，65岁以上人口占比略低于全国平均水平；公司灵芝孢子粉产品在浙江省内收入为.18百万元（+19.10%），互联网销售收入为.45百万元（+27.33%）；
2）假设条件：我们假设公司互联网销售收入中约20%来自于浙江省内消费者；
3）推算结果：可以看出，浙江省为沿海经济发达省份，人口年龄结构未存在显著差异。我们按比例换算得到年浙江省总人口按全国平均消费水平计算的灵芝孢子粉销售收入为.33百万元，按浙江省人口比例换算得到年全国灵芝孢子粉潜在市场规模约为77.03亿元。
4）误差分析：我们的市场规模测算数据仅供参考，误差主要来自于两个方面：1）公司互联网销售收入中浙江省消费者占比未有明确依据，与实际情况存在误差；2）全国其他省份灵芝孢子粉市场教育程度及消费习惯未有明确依据，且各省份人口年龄结构不一，按平均情况换算与实际情况存在误差。
4、铁皮石斛：具备重要保健及治疗功效、仿野生有机栽培模式研制道地药材
据《寿仙谷牌铁皮石斛含片增强免疫力功能的药效学研究》，铁皮石斛主要分布在我国福建、安徽、浙江等地，作为传统中药治疗疾病历史久远，被推为中华九大仙草之首，在我国医疗体系中占据重要地位。铁皮石斛常被用于身体保健及治疗临床复杂性、慢性疾病，具有消炎去热、养阴生津、补益脾胃、润肺止咳等功效。铁皮石斛化学成分复杂，据研究表明，铁皮石斛内含有多重有效活性成分，包括多糖、酚类、生物碱，还有木质素等，具有增强免疫、降低血糖、降脂、抗炎、抗氧化、抗肿瘤等作用。铁皮石斛是临床使用频率比较高的传统中药，但因其生长环境特殊且具有独特的化学性质，铁皮石斛存在开发利用程度小、技术难度大、性状不稳定等难题。
据公司